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  油价飙升可持续吗?会导致“超级通胀”吗?2 月以来原油价格飙升,市场对工业品“超级通胀”预期升温,并已经开始影响到全球大类资产表现。本轮油价飙升能否持续,已经成为上述逻辑能否成立的关键问题。近期原油供需两侧均出现较大边际变化,但其中一些因素可能具有明显的暂时性特征,同时在2012-2014 年的页岩油革命之后,全球原油供给侧竞争格局以及主要供给方竞争策略发生了根本性的变化。因而我们倾向于从历史和现实的角度对原油价格的当前走势和未来前景进行一个系统性的分析。

  页岩油革命:油价中枢决定框架的分水岭。全球原油供给结构集中,潜在产能充裕、供给弹性显著大于需求,这意味着原油价格更多由主要供给方的竞争策略所决定。从历史视角来看,以2014 年页岩油革命为分水岭,油价的长期中枢决定框架经历过两次根本性变革。

  1)传统原油供给竞争(1970-2013):一度固化为供给的紧平衡。这一阶段原油价格的变化特征是油价会在相当长时间内维持低位或高位水平,原油供给竞争策略直接决定油价的长期中枢,而价格的短期波动幅度并不大。2)页岩油革命(2014-):油价短期波动放大、长期中枢压低。沙特不得不带领OPEC+以放大油价波动、制造油价的巨大不确定性的方式避免份额被页岩油蚕食,与此同时,原油价格长期中枢也不得不降至页岩油微利的水平。

  需求展望短期改善:疫情缓和服务消费有望稳步恢复。全球疫情明显缓和,交通等服务消费恢复时点提前。疫苗对全球经济的积极作用不是以原先我们预计的“免疫屏障时点突变”

  形式发展,而是以更为渐进的形式在缓和疫情、推动服务消费改善等方面逐步显现效果。

  防控措施的逐渐放松将逐步提振交运等服务业消费,进而逐步拉动对石油产品的需求。此外,OPEC 2021 年1 月期的月报中,首次调升了2021 年全球原油需求预期,虽调升幅度不高但战略意义重大,或意味着OPEC 有更多正当理由在将来实行“增产保份额”行动。

  供给增加的前夜:疫情减产尾部+寒潮短期冲击。OPEC+临时减产协议尾部,“执行不确定性”凸显。OPEC+临时性减产协议的达成并非一路坦途,且在产量设定、达成时间和执行过程等方面似乎透露出“并不情愿、执行不确定性较大”的线索。表现出三大反常,背后其实指向的仍是产油国的份额之争的长周期故事。此外,美国寒潮短期冲击页岩油产量=中期更大供给恢复弹性。寒潮对页岩油产能并不构成长期负面影响,短期产量收缩、产能稳定的格局也意味着中期供给有更大的恢复弹性。在当前寒潮天气已明显消退的背景下,预计3 月开始美国页岩油产量有望逐步增加。

  油价飙升不可持续,不会导致“超级通胀”。寒潮消退页岩油供给恢复、主要产油国或再次转向增产博弈,虽然需求回暖一定程度会吸收部分新增供给,导致油价或仍将高位运行一段时间,但疫苗接种速度难以加快,需求改善的幅度已经较为充分地被市场预期。综合供需关系,虽然不排除油价短期冲高至70 美元/桶附近,但持续时间大概率相对较短,二季度开始油价或逐步小幅回落,但全年均价预计仍将同比增长较大的幅度,对全球工业品通胀的传导效应预计仍然是温和回升的趋势为主,这样的油价上行幅度,尚不至于引发工业品整体意义上的“超级通胀”。对国内PPI 有小幅推升影响,但总体幅度预计相对可控。